【二季报】聚烯烃：成本高位波动，供需双降寻求新平衡
来源：一德菁英汇
作者：任宁/F3015203、Z0013355/
一德期货分析师
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一季度回顾
塑料6400-9600元/吨，PP6200-9800元/吨；地缘冲突推升油价，原料短缺致供应收缩，估值与驱动均向上。
核心观点
油化工亏损，煤化工高利润；一季度塑料表需增速3%，PP增速-3%，投产空档期，进口下滑、出口增加；内需被高价原料抑制，显性去库缓慢；预计二季度延续去库。
后市展望
策略：塑料8000-10000元/吨，PP8000-11000元/吨，L-PP价差逢高做空；
风险：宏观与地缘局势。
01
一季度回顾
一季度塑料价格区间6400-9600元/吨，PP价格区间6200-9800元/吨。从三月初开始因美伊冲突造成的原油价格强势引领化工品上行，霍尔木兹海峡无法通行导致海内外炼化装置原料缺乏，生产企业降负荷现象频现，一季度表观增速下滑，聚烯烃估值与驱动均向上。
资料来源：文华财经
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02
基本面分析
2.1 估值：油气化工利润压缩；煤化工高利润
油化工：原油一季度从60美元/桶上涨至120美元/桶，中下游虽然跟涨但幅度远不及原料，聚烯烃油制路线利润率从略微亏损到大幅亏损，且炼厂综合利润也受到高成本的影响，生产企业基于对后期原料补充不及时的担忧而主动降负荷。
煤化工：煤炭一季度价格偏低，3月下旬才小幅涨价，因此煤化工企业利润最佳，从年初的盈亏平衡到最高30%以上的利润率。
轻烃：丙烷路线近三年持续压缩利润，早年投产的第一批装置长期亏损严重，且后期还有大批投产计划。因地缘影响中东丙烷的运输，丙烷价格涨幅仅次于原油，该路线亏损加重，开工下滑，甚至会影响后期的投产进度。
MTO：甲醇因进口受影响而价格坚挺，但PP涨幅更显著，MTO利润反而走扩。
资料来源：Wind
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2.2 一季度表需增速下滑
一季度塑料表需增速预计3%，2025年同期12%，主要是2026年暂无投产兑现，供应端因原料缺乏预期而降负荷，进口方面因海外降幅更明显也下滑，且二季度检修季叠加进口继续减少，表观增速还将下滑。
资料来源：Wind
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2.3 PP表需增速明显下滑
一季度PP表需增速预估-3%，2025年同期12%，降幅比塑料更明显。背后逻辑除了一季度无投产+供应端降负荷+进口减少，出口利润因海外缺货而大增，一季度大概率是净出口的。二季度在解决原料短缺问题之前，会延续目前的快速去库趋势。
资料来源：Wind
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2.4 2026年上半年投产少，后续投产计划存在延期风险
塑料2026年计划投产754万吨，其中一季度是完全空档期，二季度约95-175万吨增量；PP2026年计划投产690万吨，其中二季度占1/3，其余在下半年。考虑到原油运输问题尚未解决，可能会延期投产。
资料来源：Wind
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净进口：海外去产能+降负荷更明显，上半年对外依存度会下滑
塑料前两个月累计进口232万吨，-8.4%，出口量18万吨（+7），预计二季度进口依存度会继续下滑。
PP前两个月累计进口50万吨左右，-13%，出口53万吨，+30%，PP2025年即实现了从净进口转为净出口，2026年净出口量将继续扩大。
资料来源：Wind
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2.5 内需被高价原料抑制
国内终端消费最明显的特征在于原料短期涨幅过快，严重压制了本就脆弱的投机拿货意愿。其次内需基调维稳，2026年GDP增速同比略降，终端行业的订单一般，下游定价跟进乏力，即刚需中性甚至偏弱。
2026年2月份社会消费品零售总额增速2.8%，低于2025年同期4%的增速；官方制造业PMI50以下，新订单以及出口订单均下行。
资料来源：Wind
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2.6 内需被高价原料抑制
国内终端消费最明显的特征在于，原料短期涨幅过快，严重压制了本就脆弱的投机拿货意愿。其次内需基调维稳，2026年GDP增速同比略降，终端行业的订单一般，下游定价跟进乏力，即刚需中性甚至偏弱。
2026年2月份社会消费品零售总额增速2.8%，低于2025年同期4%的增速；官方制造业PMI50以下，新订单以及出口订单均下行。
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2.7 内需被高价原料抑制
1-2月塑料制品产量累计同比增加6%，出口金额累计同比增加26%。国内快递业务量累计同比增长7%（逐年下滑）。汽车行业产销累计同比下滑9%-10%，库存天数偏高。
整体看国内需求一般，传统行业的需求增速下滑，且无新兴需求接力。
资料来源：Wind
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2.8 显性去库缓慢，中游仍存压力
两油库存：处于正常区间范围内，但高于2025年同期水平。社会库存：相比往年偏高，尤其是塑料，主要原因还是终端需求跟进不佳，下游加工利润被压缩甚至亏损，面粉比面包更贵抑制了拿货意愿。
从季节性上看，春节期间的累库幅度是年内最高，然后开启去库趋势，最低库存可能出现在三季度左右。
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2.9 L-PP价差重心逐步下移，新旧料价差高位
资料来源：Wind
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新旧料价差拉至高位，塑料新旧价差2500元/吨以上，PP新旧价差2000元/吨左右。5月年内最低300元/吨，再生料虽然涨价1500元/吨左右，但仍不及新料涨幅。
塑料-PP价差长期看趋势性压缩，2026年波动范围300/-400元/吨，中期看PP表需增速降幅超过塑料，逢高空价差为主。
2.10 期现强Back结构，受地缘消息的影响宽幅波动
一季度聚烯烃走出波澜壮阔的正套行情，主要是对地缘局势的风险溢价反映在了主力合约，与基本面的供需关系不大，产业库存的消化速度是弱现实的表征。考虑到目前原料问题仍未解决，期限还将维持Back结构，但月差较之前明显收敛。
资料来源：Wind
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03
总结与展望
估值角度，聚烯烃的新旧价差处于历史高位，生产利润率因工艺路线不同差异巨大，煤化工高利润，油气化工利润亏损严重。原油的风险溢价大概率已兑现，后期或高位宽幅波动。
驱动角度，2026年一季度塑料表需累计增速预估3%，PP增速-3%，国内投产处于空档期，二季度的投产计划也有延期可能，存量装置因原料问题降低负荷，海外原料库存更低，因此进口方面出现明显下滑，出口反而持续增加。照目前预估原料缺乏也会影响二季度的供应量，因此产业会延续目前的去库趋势。从需求端来看传统内需增速下滑，无新兴行业需求代替，总体中性甚至偏弱，主要靠出口中下游产品来缓解国内压力。
单边：塑料价格波动区间在8000-10000元/吨；PP价格波动区间在8000-11000元/吨。
跨期：月差Back结构但价差收敛，操作难度大，主要关注点仍在地缘的反复变化；
跨品种：L-PP价差200/-400，逢高做空。
风险点：宏观风险、地缘局势恶化等。
资料来源：Wind
编辑：王舟青