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文 | 对冲研投研究院

编辑 |王旭军

摘要

本周铜价偏强震荡，沪铜主力合约收于104750元/吨，周涨幅1.16%。宏观层面，中东局势持续升级推升油价，美国对数十个贸易伙伴加征新关税，叠加美联储7月议息会议前市场情绪谨慎，宏观端整体偏空。但铜自身基本面持续收紧——TC加速下行至-157.2美元/吨，国内社会库存降至12.11万吨的近四年低位；贵金属方面，美伊冲突与加息预期反复拉扯，金银先扬后抑。

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核心关注

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事件速览

本周铜价呈现偏强震荡格局，周初受韩国股市暴跌后恐慌情绪缓解、黄金价格底部回升带动市场风险偏好改善，铜价一度强势突破105000元/吨。但随后中东局势持续升温——美军连续多轮空袭伊朗，霍尔木兹海峡通航受阻推升布伦特原油逼近100美元，市场定价能源二次通胀风险，放大美联储鹰派预期，美债收益率单周走高13个基点，美元指数依托利差支撑震荡走强，铜价自周内高点回落。此外，美国贸易代表办公室23日发布公告，宣布对包括欧盟在内的数十个贸易伙伴加征10%至12.5%的新关税，以替代即将到期的全球进口关税，新关税于24日正式生效。宏观情绪再度走弱，对铜价上方空间形成压制。

本周海外经济数据释放分化信号。美国7月SPGI制造业PMI初值录得53.8，高于预期的54.3但低于前值的53.9，服务业PMI维持扩张，就业市场初请失业金人数降至18.7万人的近两个月新低、好于市场预期，经济韧性仍在。欧央行7月23日议息会议按兵不动，但行长拉加德释放9月加息预期，进一步巩固全球紧缩交易逻辑。

市场关注点集中于7月28-29日美联储FOMC会议——当前市场已完全定价7月维持利率不变，但沃什表态的鹰鸽倾向将直接影响后续加息预期路径。

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归因与情景分析

当前市场已完全定价7月维持联邦基金利率在3.50%-3.75%不变，因此本次决议的看点不在“加不加息”本身，而在于：声明措辞的变化——

是否调整对通胀风险的评估、是否保留“高度关注通胀风险”等表述；沃什新闻发布会的表态——对6月通胀降温如何定性、对中东冲突推升油价如何回应、是否给出任何关于后续利率路径的信号。

6月FOMC点阵图显示九人预计年内加息、其中六人预计至少加两次，市场一度将9月加息概率推至45%以上。但6月CPI超预期回落后，加息预期有所松动。截至7月27日，FedWatch数据显示9月加息概率约40%，年内至少加息一次的概率约65%。这是一个相对中性的定价状态——既没有完全排除加息，也没有形成确定性预期，意味着决议的措辞偏差足以引发市场重新定价。

情景一：偏鹰

如声明继续强调“通胀仍处高位”“中东冲突加剧通胀不确定性”；沃什对6月通胀降温持谨慎态度，称“不会因单月数据好转而宣称任务完成”，并暗示若能源价格持续传导至核心通胀，加息仍是选项。

此情景下，黄金将面临直接压力。美债收益率可能进一步上行，美元指数走强，实际利率走高；铜的承压路径与金银类似——强美元压制估值、风险偏好受挫。但铜的基本面支撑比金银更为坚实——TC已跌至-154.76美元/吨、国内社会库存处于近四年低位、LME注销仓单比例超60%。这些因素意味着铜价的下跌更多是情绪层面的回调而非趋势性逆转。

情景二：中性

如声明措辞微调——承认“近期通胀数据有所缓和”，但仍强调“不确定性较高、需观察更多数据”；沃什维持6月听证会的基调——对高通胀“零容忍”，但不再强化加息预期，强调“逐次会议决策”。

中性情景下，市场加息预期大概率维持现状（9月加息概率30-40%区间震荡）。黄金可能迎来阶段性喘息，但上行空间受制于两个因素：一是中东局势若继续推升油价，通胀预期将限制美债收益率下行空间；二是ETF资金回流需要更多确认信号，单次中性会议不足以改变趋势投资者的判断；对铜价偏利好但幅度有限。宏观端的压制有所松动，但突破上行需要更明确的驱动——比如国内库存进一步去化至10万吨以下、或LME注销仓单转化为实质性的可交割货源收紧。

情景三：偏鸽

如声明明确提及“通胀压力有所缓解”；沃什在发布会上对6月通胀降温给予更多权重，提及“若通胀持续回落，政策需要相应调整”，或暗示加息的门槛已经提高。虽然概率偏低（沃什上任以来偏鹰姿态明显），但不能完全排除。

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这是对贵金属最有利的情景。市场将迅速回吐加息定价——9月加息概率可能降至20%以下，美元指数回落至99-100区间，10年期美债收益率下行至4.3%附近；宏观压制的显著缓解也将为铜价提供上行弹性，叠加当前极低的社会库存水平和高注销仓单比例，铜的基本面与宏观面有望形成阶段性共振。

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金属品种其他重要数据事件周度速览

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贵金属：地缘扰动与加息预期拉扯，金银先扬后抑

贵金属本周先扬后抑，COMEX黄金周涨0.8%收于4056美元，周内一度反弹至4166美元；美白银周涨4%收于58.5美元，反弹弹性强于黄金。

图1：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

库存方面，COMEX黄金库存2702万盎司；周继续下降约5万盎司。白银库存33088万盎司；周度大幅增加236万盎司；SHFE黄金库存112.6吨，周度持平；SHFE白银库存821.55吨；周度下降11.7吨。

持仓方面，SPDR黄金ETF持仓周度回升至1009.30吨，ETF持仓周度回落至15024.77吨。

图2：CFTC金持仓

数据来源：Wind

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铜： TC加速下行叠加库存去化

本周铜价偏强震荡。价格方面，沪铜主力合约收于104750元/吨，周涨幅1.16%。沪铜周均持仓量环比增加5.69%至54.39万手，周均成交量环比增加17.01%至19.36万手，市场参与度有所回升。

供应方面，矿端紧缺格局持续加剧。截至7月24日，Mysteel进口铜精矿TC报-157.2美元/吨，较前一周再降15.7美元/吨。智利5月铜产量同比下降12.9%，1-5月累计降幅超20万吨；刚果（金）KCC公司遭查封停产，近两年电解铜产量均在19万吨左右，短期扰动预期升温。精铜端，6月国内电解铜产量114.5万吨，环比下滑2.09%，主因北方冶炼厂检修及原料约束；1-6月累计产量702.1万吨，累计同比上升6.49%。SMM预计7月产量116.6万吨，环比上升1.84%，但受原料供应不足影响，实际产量或不及预期。赤峰金通二期已点火，产能将从25万吨提升至55万吨，为下半年增添增量预期，但短期难以缓解矿端紧缺格局。

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库存方面，去库趋势仍在延续但节奏有所变化。截至7月27日Mysteel全国主流地区铜库存12.11万吨，较上周增加0.1万吨，已降至近四年季节性低位，低于去年同期水平；保税区库存3.72万吨，环比基本持平。上期所铜库存周内减少2.04万吨至7.99万吨，维持大幅去化。LME铜库存周内去化，注销仓单比例大幅攀升至60%以上——套利利润驱动下LME库存注销后运往中国和美国，后续仍有进一步去库空间。COMEX铜库存周内累库，延续区域分化格局

消费方面，高铜价与高升水对下游采购形成压制。精铜杆周度开工率65.1%，环比减少2.96个百分点，主因铜价持续高位运行叠加月差Back结构走扩，下游观望情绪浓厚，采购下单意愿偏弱。6月铜板带行业综合开工率74.97%，环比小幅回落但整体表现好于预期；铜箔开工率91.48%，环比上升1.17个百分点，新能源、AI算力等赛道需求持续托底。终端方面，1-5月电网投资完成额累计同比增长13.19%，储能领域亦呈现高增长；但地产竣工面积同比下降23.4%，传统建筑用铜需求持续偏弱。整体来看，下游消费呈现“淡季不淡”但“高价抑制采购”的结构性特征。

价差与盈利方面，TC深跌至-157.2美元/吨，按现货计算冶炼理论亏损扩大，硫酸价格维持高位提供部分利润对冲。国内现货升贴水走强，月差Back结构扩大至200元/吨以上，进口窗口开启，洋山铜溢价上行。LME铜0-3月价差已由Contango转为Back结构，COMEX-LME价差维持在2-4%区间。

图3：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

图4：铜精矿加工费

数据来源：钢联数据

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后续关注及风险提示

宏观层面，当周最核心的变量是7月28-29日美联储FOMC会议。市场已完全定价7月维持利率不变，但沃什在会后新闻发布会上的表态将直接影响市场对后续加息路径的预期——若释放偏鹰信号，美元与美债收益率可能进一步上行，对铜及贵金属形成压制；若表态中性或提及数据依赖，市场可能阶段性修复加息预期，为金属价格提供喘息窗口。此外，美国6月PCE数据（预期7月31日公布）也是检验通胀是否持续回落的关键指标，若核心PCE延续回落，加息预期的回吐将为贵金属提供更有力的反弹支撑。

地缘层面，美伊冲突的演变路径仍是最大的不确定性变量。若冲突进一步升级——例如伊朗袭击沙特等产油国设施或美国发动大规模军事打击——油价存在进一步上行风险，届时通胀预期将再度升温、美联储加息定价将再度抬升。但本周初油价已大幅跳水，显示市场对地缘缓和的敏感性依然很高。若美伊在近期恢复接触或达成临时停火安排，地缘溢价的快速回吐将带来价格的剧烈反向波动。

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