来源：市场资讯

（来源：紫金天风期货研究所）

黄金从2010年初约1,123涨到2011年9月盘中1,921，2013年6月底一度跌至1200美元附近；白银从17.6冲到48.4，年底回到18.9美元；金银比从72压到32又修复到63。四年时间走完一个完整的牛熊周期，QE、欧债、美债降级、保证金屠杀、Taper Tantrum，是复盘黄金的最佳样本之一。

黄金-白银2010年-2013年走势图

来源：Wind

一、实际利率：此前最重要的定价锚

与2024年、2025年实际利率与黄金背离不同的是，2010-2013年那轮周期与实际利率表现是高度相关，四年间几乎每一个大级别拐点都可以在TIPS走势图上找到对应。

10年期TIPS实际收益率从2010年初的1.47%一路下行，到2012年12月触及-0.87%的低点，对应着金价从$1,123附近涨到$1,794；此后TIPS从-0.87%反弹到2013年末的+0.80%，金价从$1,794跌到$1,199，170个基点的实际利率变动对应33%的金价跌幅。

TIPS 10Y实际收益率 VS 金价

来源：Wind

二、涨上去（2010—2011.9）

2010年的核心叙事只有一个，市场在定价美联储是否会启动新一轮量化宽松。2010年失业率仍在9.4%-9.9%的高位，核心CPI降至1%以下，经济并未站稳，8月27日伯南克在Jackson Hole讲话中给出了明确暗示，11月3日QE2正式落地，规模$6,000亿国债购买。但金价全年27%的涨幅大部分在QE2宣布之前就已经走完，白银更为激进，全年涨了75.6%，金银比从64压到46，相当于buy the rumor。

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QE2落地之后资金开始寻找更高beta的标的，白银由于盘子小、资金推动效率高，叠加阿拉伯之春和日本311地震的避险需求，从$25一路涨到4月28日的$48.42，金银比压到31.7，距离1980年亨特兄弟创下的$50只差一口气。然后CME出手了，两周之内连续5次上调白银保证金，累计涨幅84%，维持同样头寸所需资金接近翻倍，无法追加的头寸直接被强平，止损踩止损，5月第一周跌至35美元附近；两周内跌到33美元附近，较高点回撤约30%，买盘消失殆尽。

2011年1-6月白银折线图

来源：Wind

白银崩盘后资金并未离开贵金属，而是从白银搬到了黄金。2011年夏天三件事接踵而至：美国债务上限谈判拖到濒临违约，标普在8月5日将美国主权评级从AAA下调至AA+，欧债风险从希腊向意大利和西班牙扩散。TIPS在9月6日降至0.05%，黄金收于1,870美元附近；SPDR GLD持仓则在8月一度升至约1,310吨，显示避险买盘和实物基金持仓已提前升温。

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转折同样来得很快，9月21日FOMC给了Operation Twist，买长债卖短债，不扩表，市场期待的是QE3，但却等来一个不印钱的操作，三天暴跌$163，从$1,806到$1,643。

美联储总资产 vs 金价

来源：Wind

三、磨顶（2012）

2012年金价全年只涨了3.4%，表面平静，暗流汹涌。9月13日QE3终于来了，每月$400亿MBS购买，而且是open-ended没有结束日期，金价冲到$1,794然后掉头；12月美联储将购买规模扩展至每月约$850亿，但金价没有形成有效上破，反而重新走弱。这是整个2010-2013年里我认为最值得体会的信号：QE2的预期就能推金价涨10%，到了QE3，有史以来力度最大、真正意义上的无限量化宽松摆在面前，市场却不买账了。当最大的利好推不动价格，趋势的转向往往已经开始，市场不是死于利空，而是死于对利好的麻木。

黄金ETF（SPDR GLD）持仓在12月见顶约1,352吨，之后再也没有回到这个水平，机构在$1,650以上默默撤退，散户还在喊牛市。CFTC黄金管理基金净多头从2011年8月初的228,824手回落，到2012年8月底约113,166手。这种"持仓先走、价格后跌"的背离是经典的顶部结构，顶部的本质不是利多消失，而是利多无法再带来新的买家。而TIPS实际收益率在12月已经降至-0.87%，继续下行的空间几乎封死，实际利率到不了更低的地方，金价的天花板也就到了。

SPDR GLD持仓量

数据：Wind

CFTC黄金管理基金净多头 vs 金价

数据：Wind

四、崩盘（2013）

年初金价还在1,688美元，表面上一切正常，QE3每月850亿全力运转中，美联储总资产将在这一年从2.92万亿美元扩张到4.03万亿美元，但金价不仅没有跟随扩表上涨，反而全年暴跌29%。从2012年12月FOMC纪要开始，委员会内部就已经出现关于缩减购债节奏的讨论，2013年1月纪要进一步暴露了这一分歧，市场开始意识到QE3虽然是open-ended（意思是没有提前设定终点），但并不意味着无限期无条件扩张。3月塞浦路斯闹出存款征税的事，按2011年的剧本，这种级别的欧元区尾部风险应该把金价推上1,700，但实际只是小幅反弹到1,615然后迅速回落，2011年同等级别的避险事件能推金价涨100，到了2013年反弹幅度只有20-30美元级别，很快回落。利好钝化本身就是最强的利空信号，它意味着支撑价格的叙事正在从内部瓦解。

4月10日高盛Jeffrey Currie和Damien Courvalin发出做空黄金的报告，建议关闭自2010年10月以来的黄金多头，并将做空COMEX黄金列为交易建议。报告的核心判断并非什么新逻辑，而是一个冷静的观察：尽管基本面没有恶化，金价在过去一个月纹丝不动，持有黄金的信念正在瓦解，高盛的报告是机构叙事公开转向的信号。

仅仅两天后关键支撑就被击穿了，4月12日伦敦早盘，据当时市场报道，COMEX出现相当于数百吨黄金名义规模的期货卖单集中冲击，金价从$1,560跌破$1,540这一2012年5月以来的关键支撑，一破就触发了第一波止损，然后$1,500的心理关口也没有守住，保证金强平链引爆，收盘$1,486，日跌$74。4月15日周一更为惨烈，追加保证金的截止日到了，无法追加的头寸被集中砍仓，$1,400失守后CTA趋势模型翻空加入做空，ETF赎回压力叠加，收$1,351，两天合计下跌$209，跌幅13.4%，白银跌到$23.4，1980年以来最惨烈的48小时。

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如果说4月的崩盘是技术面的止损链反应，那么真正从基本面层面重估黄金价值的第二波冲击来自Taper Tantrum，6月19日FOMC新闻发布会上，伯南克第一次给出了相对清晰的条件性taper路径：如果后续数据大体符合美联储预测，年内晚些时候开始放慢资产购买；若经济继续符合预期，则在2014年上半年分步骤缩减，并在年中前后结束购买，TIPS实际收益率从年初的-0.62%快速攀升，5月22日已升至-0.24%，到6月底达到+0.53%，9月初进一步触及+0.92%。

If the incoming data are broadly consistent with this forecast, the Committee currently anticipates that it would be appropriate to moderate the monthly pace of purchases later this year. And if the subsequent data remain broadly aligned with our current expectations for the economy, we would continue to reduce the pace of purchases in measured steps through the first half of next year, ending purchases around midyear.

6月底金价跌至1,200美元附近，10月美国政府关门短暂反弹至1,361美元，很快又被消化。12月18日Taper正式宣布，市场反应平淡，交易了大半年的预期，落地时已无信息增量。年底金价收于1,199美元，白银收于18.9美元；SPDR GLD全年净流出约552吨，全年仅17个交易日出现净流入。

五、反直觉的事实

与2022年之后央行购金的买盘为黄金托底不同，2013年金价暴跌29%的全过程中，全球央行每个季度仍在净买入120到180吨黄金，但仍抵不住黄金由牛转熊的脚步，笔者猜测可能有以下几点原因：1、缺乏叙事，彼时央行购金只是安静的储备多元化，不像2022年之后有"美元武器化""去美元化"这些强叙事把央行买盘本身变成市场愿意主动定价的故事。2、此前仍为实际利率定价体系，TIPS从-0.62%飙到+0.92%，持有黄金的机会成本陡升。3、ETF流出过多，2013年央行全年买629.5吨，但SPDR GLD单一ETF就流出552吨。

央行季度购金与黄金价格

来源：Wind