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美元无系统性走强逻辑

中期金银已超跌

2026年08月01日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

来源：杨易君黄金与金融投资

虽近月以经理人指数为代表的数据显示美国经济扩张良好，就业市场趋稳，通胀偏高但又似处于控制之中，美股总体延续牛市基调，理论上当支持美元上行，金银市场可能继续承压。但笔者继续坚持认为：美元无系统性“主动”走强逻辑！今年美联储只会用嘴升息，以期通过舆论引导来达到抑制通胀上行的目的。

就大周期观察，当前美国经济、就业市场外强中干。商品、通胀周期位于宏观上行趋势中，理论上应主导美元升息抑制通胀，但实际难以执行。若美元升息，不仅直接加重美国债务负担，高利率、强汇率还可能直接刺破位于140年绝对顶部的美股泡沫，令不断创周期新高的美国企业破产趋势加速。这一切，将危及即将到来的特朗普中期选举利益。

金银中周期处于明显超跌、超卖状态，推动美股周期上行的AI引擎初见熄火迹象。若对美股见顶的担心令市场避险需求强化，后期金银、美元可能同向趋强。

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美国主要经济基本面

美联储利率调控依赖的三大经济数据：经济态势、就业形势、物价状况。

就业市场形势，如市场重点关注的美国非农就业与失业率信息图示：

六月非农就业数据虽低于预期，但最近一年数据无趋势下行担心。失业率趋势回软，就业市场运行趋稳。然通过JOLTs职位空缺数信息观察，美国就业市场中期下行趋势清晰：

在2000年以来的四个JOLTs职位空缺下行周期中，前三个周期都对应出现过美国经济金融危机。始于2022年四季度见顶的JOLTs职位空缺下行周期，无论持续时长，还是下行深度，都超过了前三轮，但至今尚未招致美国经济金融危机，能幸免吗？不可能！为何能如此？因美国持续超宽松注水饮鸩止渴。

2022年4月后的美国超宽松主要通过持续放大负债，而非美联储注水：

为应对2020年经济金融危机，美联储、美国财政部打开了“无底线”量化宽松的水龙头，美国债务、M2同比增速皆创出数十年最高值，接近27%。

观小图2、3、6信息，在2020年7月末美国债务增速创下27.14%最高值时，对应联邦负债规模为26.525万亿美元，美国债务质量量化周期见顶。美国M2货币存量为18.3182万亿美元。

至2022年4月，美国联邦债务规模增加至30.3742万亿美元，期间增加3.8492万亿美元。美国M2货币存量为22.0592万亿美元，期间增加3.741万亿美元。即2020年7月至2022年4月，美国财政部通过放大负债释放的流动性规模与美联储通过M2货币供应释放的流动性规模差不多。

此后至今情况迥异，截止2026年7月24日，美国联邦债务规模为39.692375万亿美元，相较于2022年4月规模进一步大幅增加9.318175万亿美元。最新M2货币存量为23.0629万亿美元，相较于2022年4月仅增加1.0037万亿美元。不难看出，最近4年美国主要通过大幅增加联邦负债为经济金融持续大肆注入流动性。产生的结果影响是：地产股市泡沫严重，通胀持续位于数十年高位区，债务质量出现数十年最严重的恶化状况。

美国常年维持实质上的超宽松是通胀总体维持高位运行的根源：

虽六月美国CPI、PPI年率超预期回落，但这是美国通胀周期回落的信号吗？诚如笔者早先评论，这不过是特朗普联合华尔街忽悠伊朗将油价“诓骗”下来的短期结果。伴随美伊战事重启，油价再次大幅上行，美国抑制通胀的前景将继续蒙阴。

进一步结合商品周期观察：

美国通胀周期与CRB商品指数、原油周期高度同步。目前商品、原油市场位于宏观牛市周期大三浪上行过程中，美国通胀趋势总体应偏强发展。结合前图观察思考，新一轮商品、原油、美国通胀上行大周期，正是缘于2020年开始的美国无底线量化宽松。

在抑制通胀上行的道路上，特朗普当局看似轻描淡写、胸有成竹，实则相当费劲，目前正以远超拜登时期的创纪录力度释放美国原油战略库存，以期通过打压油价来抑制通胀上行：

美国原油战略库存已创1983年4月1日当周以来最低值。拜登时期，当美国CPI年率达到5.4%时开始释放原油战略库存打压油价，抑制通胀。在连续69周释放过程中，平均单周释放规模为360.756万桶。特朗普今年3月27日开始释放原油战略库存时，对应的CPI年率仅3.3%。此后至今连续18周，平均单周释放规模为598.844万桶，远超拜登时期抑制高通胀时的库存释放速度。

此外，华尔街也在原油期货市场使劲打压油价，助力美国抗通胀利益：

三月NYMEX油价见顶119.48美元后，基金多头大幅减持，空头积极增仓，配合美国释放原油战略库存打压油价。然在特朗普重启伊朗战事后的前两周，尽管美国继续释放原油库存，基金加码做空，但油价竟逆美国、华尔街的大肆打压强劲上行。最近两周，基金开始认怂了：顺应油价强势空转多。随着油价强势的延续，本周基金NYMEX期油空头大幅平仓3.3万手。近两周累计平仓约4.5万手，多头增仓约1.25万手，对应净多增加约5.75万手。若美伊地缘政治危机维持当前僵局或进一步激化，后期油价总体将延续强势，进而加重市场对通胀上行的忧虑。

经济运行状况，就美国ISM制造业、非制造业指数观察，经济总体呈现良好扩张状态：

虽然六月ISM制造业、非制造业指数皆弱于预期及五月前置，但总体位于近两年高位区，体现出良好扩张态势，理论上构成美元走强基本面支撑。

然进一步深度观察，不难发现无论制造业，还是非制造业，都处于2020年见顶后的弱势中。这一点，在美国工业产能周期趋势中体现得更明显：

小图5所示的美国工业产能利用率处于明显周期见顶后的下行趋势中。小图5、6

结合观察，美国产能周期与企业利润周期存在紧密关系。大体逻辑如下：企业利润周期上行会刺激企业投资扩产，随后投资过热造成产能过剩，产能过剩会反过来冲击企业利润，进而使企业利润领先于产能进入下行周期。当企业利润下降难以支撑产能，或不需要过多产能时，就会减少产能。产能减少到一定程度，尤其极端减产后，产品价格会趋于稳定或回升，利于企业利润周期见底回升。直至利润大幅增长，再度刺激企业扩产，如此周而复始……。对比观察小图5、6，美国产能周期与企业利润周期关系莫不如此！

产业的利润、产能周期同样符合上述相互交织影响的规律。当前向AI产业“卖铲子”的半导体行业，在两年后将面临严重产能过剩。以韩国半导体巨头SK海力士的资本与产能扩张最具代表性：

SK海力士上半年业绩增长超5倍；受AI芯片需求强劲推动，三星电子半导体业务第二季度利润增长逾250倍；英伟达合作伙伴ChipAgents扩大融资规模。半导体产业必然积极扩产！但逻辑似2018-2020年猪周期，全国鲜肉年化产量从3955万吨一路下行至2500万吨附近，导致猪肉价格飙升，生猪养殖企业赚得盆满钵盈。笔者清楚记得当时网易老板丁磊也多次谈到准备进军生猪养殖产业，幸好没有。在诸多资本进入生猪养殖产业后，产能严重过剩，全国鲜肉年化供应量一路飙升，从2020年的2500万吨周期底部飙升至当前接近4900万吨的水平。2015-2018年前历史峰值在3700万吨左右。生猪产能严重过剩令猪肉价格一路持续下跌，全国活猪集贸均价从2020年的36元/公斤上方一路下跌至当前的11元/公斤附近，诸多生猪养殖产业严重亏损。半导体产业将面临同样的周期运行逻辑，未来两年产能过剩冲击利润周期是大概率事件。

此外，小图2、3充分显示了当前美股泡沫状况！

当前美股标普500席勒市盈率位于140年大周期绝对顶部。若以巴菲特之美股市值与GDP比值关系衡量，该比值近年巨幅刷新历史纪录后继续创新高，更是美股大周期随时可能见顶的信号。

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小图4则反映了大周期糟糕的美国联邦债务状况。黄金在美国糟糕的债务大环境中，有系统性避险需求支撑底线。始于2022年的美国糟糕债务状况，与上世纪70年代相似，当时对应十年黄金大牛市，金价从35美元上涨至850美元。

美元没有主动上涨逻辑

中期美元没有系统性主动上行逻辑，如美元指数周K线信息图示：

主图1，重点关注60、120周均线对美元的共振强压。笔者近期时不时分析，就技术表象而言，类似2021年10月A位置，看似美元可能进一步大幅走强。实际上，这两处对应的经济金融基本面完全不同：

如小图2信息所示，2021年10月（A位置）美国CPI年率已突破5%，而美元依然位于零利率，市场对美元升息抑制通胀的预期非常强。结合小图4观察，当时美国金融风险量化指数刚从数十年最低位回升，无金融风险可言。即便如此，A位置后随着美元升息周期之窗的打开，美元指数向上突破，依然令小图3所示的中期美股大幅下跌。2025年1月前的美元走强，同样冲击了美股。

目前，美股系统性估值、美国地产泡沫远胜于2021年10月A位置，且中期选举越来越近。如果美元向上突破，美股可能大幅下跌。目前美股已初见中期顶部迹象，且小图4所示的美国金融系统越来越脆弱，进入粉色背景对应的风险孕育区，利益至上的特朗普一定不愿见到美元走强影响其中期选举利益。

当前C位置美国CPI年率不如2021年A位置，美元利率位于数十年周期高位区，且处于降息趋势中。若美联储见不到CPI年率进一步大幅走强，不可能升息，以免过早冲击美国经济金融。故即便美联储担心通胀前景，今年也仅仅最多“用嘴”升息罢了，绝不敢贸然付诸行动。

七月及上周市场小结

七月国际现货金价以4006.84美元开盘，最高上试4202.13美元，最低下探3959.49美元，报收4041.09美元，上涨34.41美元，涨0.86%，振幅6.06%，月K线呈区间震荡小阳线。

七月美元指数以101.17点开盘，最高上试101.63点，最低下探99.68点，报收99.78点，下跌1370点，跌幅1.36%，振幅1.93%，月K线呈震荡回落小阴线。

七月wellxin贵金指数（金银钯铂）以8908.10点开盘，最高上试9544.92点，最低下探8612.33点，报收8994.45点，上涨79.48，涨幅0.89%，振幅10.46%，月K线呈大幅小阳线。

七月：

国际现货银价下跌1.50%，振幅14.55%，报收57.62美元；

国际现货铂金价上涨6.14%，振幅10.33%，报收1643.17美元；

国际现货钯金价上涨5.34%，振幅12.55%，报收1272.15美元；

七月NYMEX原油价格上涨23.95%，振幅37.78%，报收86.80美元；

伦铜上涨3.16%，振幅6.21%，报收13803美元；

伦铝上涨2.90%，振幅5.94%，报收3195.00美元；

伦铅上涨0.45%，振幅3.93%，报收1880.50美元；

伦锌上涨2.49%，振幅6.08%，报收3640.00美元；

伦镍上涨5.79%，振幅8.37%，报收17255.00美元；

伦锡上涨7.16%，振幅10.45%，报收55350.00美元；

道琼斯指数上涨0.32%，振幅3.34%，报收52485.03点。

纳斯达克指数下跌3.20%，振幅7.22%，报收25373.85点。

标准普尔指数下跌0.13%，振幅3.57%，报收7489.72点。

七月美元指数涨跌幅主要缘于月末日本央行为主的汇率市场干预。月末最后一个交易日，市场主力无视美元弱势，刻意令金银价格月末收低的用意非常明显。就涨跌幅观察，白银成为七月金属市场唯一下跌的品种，结合美元、其它贵金属、基本金属信息观察，白银市场阶段或中期“诱空”意蕴浓厚。

美元技术面

技术面，美元总体处在十数年超宏观熊市中，并继续在宏观多空分水岭位置争持：

无论就超宏观熊市通道P1P2，还是就超宏观阻速线观察，皆显示美元指数总体处于超宏观熊市趋势中。最近一年却在自2008年见底70.68点后的宏观牛市通道L1L2之趋势线L2线附近争持，并叠加5年线（60月），10年线（250月）均线的共振作用力影响。就当前美国经济金融所处的大周期来看，极化的地产泡沫、美股泡沫终将破灭，进而冲击多年通过债务杠杆饮鸩止渴维护的经济韧性，美元汇率、美元、债息都处于难以为继的大周期高位，中长期美元必然将击穿宏观牛熊分水岭，选择“熊市通道”为美国经济金融减震降负。

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再如美元指数通用技术信息图示：

虽月线KD、RSI位于50上方的常态强势区，且并不超买，但位于近三年周期高位区，美元欲向上突破需要很强基本面支撑。近三年月线布林通道横向运行，美元总体运行在布林中轨下方，宏观趋势偏空。

周线KD指标初见美元周期超买后的阶段见顶迹象：

20、60月均线的共振胶合阻力极强，技术上制约着美元上行步伐。

金银技术面

金银月线KD、RSI等通用技术指标常态偏空，但周线超卖、超跌信号清晰。如金银周线KD、RSI指标信息图示：

金价周线KD指标已在20下方的超卖区连续运行三周；银价周线KD指标已在超卖区连续运行六周，并创出2018年四季度以来最低值，彰显中期技术超卖信号之严重。七月收市后的金银周线RSI指标皆在六月下行触及超卖区后，相较于金银价格呈现出底部背离信号，即金银价格继续下行，但RSI指标却逆金银价格弱势见底回升，此乃金银市场可能周期见底的技术参考信号之一。如果七月最后一个交易日金银价格没有遭遇无视美元疲软的刻意打压，那么周线KD、RSI指标的底部或底背离信号会更明显。这一点，从最后一个交易日没有遭遇刻意打压的钯铂金周K线信息可以看出：

月末没有遭遇刻意压制的钯铂金周KD指标在超卖区金叉见底信号清晰，RSI指标的底部背离信号已得到确认。一定程度上，可作为金银技术面将进一步好转的关联参考。

此外，就金价宏观形态趋势分析：

即便今年1月的金价5594.77美元顶部性质乃相似于1980年1月的850美元数十年周期大顶，相似于2011年1920.80美元周期大顶，目前金价也处于周期结构性超跌状态：金价自周期顶部快速大幅击穿前宏观牛市阻速线之1/3线后，至少会有持续时间较长，空间较大的技术强反弹。今年1月金价见顶5594.77美元后，震荡下跌六个月，目前依然位于阻速线1/3线下方，周期结构性超跌信号明显。

外汇金银市场资金分布与流向

外汇、金市主要资金流向信号，如图所示：

小图2信息显示，本周基金在COMEX期金市场中的净多头寸，由前周的572.02吨下降至566.30吨，减少约6吨。但自近期479.80吨持仓低位，仍有约86吨增仓，且整个净多持仓继续位于近两年低位区。

小图3信息显示，全球最大的黄金ETF-SPDR持仓由前周的1009.30吨小幅下降至1007.01吨，减少2.29吨。目前黄金ETF-SPDR持仓趋势缓解，随后一周，将是观察持仓趋势下降是否扭转的关键期。

小图4信息显示，全球最大的白银ETF-SLV相较于黄金ETF-SPDR持仓下降趋势，有更为明显的阶段或中期结束信号。

小图5、6美元指数与基金在六大外汇期货市场中的美元净持仓。本周基金美元净持仓为净多485.58亿美元，时隔12年，再创历史新高。但观美元指数表现，在60、120周均线共振反压之下大幅回落，阶段后市走弱概率较高，关联利多金银市场。

就近月数据信息观察，基金美元净持仓从净空218.21亿美元“三浪”上行至净多485.58亿美元，净变量约703亿美元，这应该是基金一轮趋势做多美元的能量流入极限了。观近五年中的前两轮做多美元“上行三浪”能量变化周期，基金做多美元的净能量变量分别为585亿美元、534亿美元。在此轮美元做多周期中，基金美元净持仓最大变量已高达703亿美元，说明后市至少来自基金层面的美元做多能量已近枯竭。若美元欲延续强势，需更为坚实的基本面支撑。但诚如我们前面分析：当前美元没有持续走强的基本面逻辑支撑！

此外，来自世界黄金协会的数据信息显示，二季度的全球黄金投资需求相较于一季度大幅下滑：

一季度全球黄金投资需求为539.2吨，二季度腰斩至262.2吨。二季度全球黄金投资年化需求为1958.2吨，相较于一季度的2179.7吨，下降约220吨。

黄金投资需求的下降，对应着一般投资者、机构对黄金后市观点偏谨慎。但是，全球央行却在二季度金价下跌过程中不断加码购金。首先如中国央行的月度净购金信息图示：

不难看出，在3、4、5、6月金价不断调整创新低的过程中，中国央行购金力度越来越大。再如全球央行季度净购金信息图示：

在一季度金价周期见顶时，全球央行净购金规模只有56.5吨，净购金规模创下自2022年以来最低水平。但在二季度金价大幅调整过程中，全球央行与中国央行一样，逢低加速购金：由一季度的56.5吨劲增至288.9吨，创近六个季度新高。

在黄金总需求中，首饰需求最大，但具备较强刚性。投资需求与央行购金需求则具备较强弹性，成为影响金价波动的重要因素。二季度投资需求相较于一季度环比下降277吨，但央行净购金需求则环比增加232.4吨，二者大致对冲。二季度投资与央行总需求为551.1吨，占比941.8吨总需求的58.52%。

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